© ЦБ РФ
Июньский скачок потребительских цен стал главной новостью месяца: инфляция ускорилась до 10,6% в пересчёте на год (с.к.) после почти нулевого роста в мае. Главный виновник — топливный рынок, где внеплановые ремонты НПЗ совпали с сезонным повышением спроса. Однако эксперты Банка России отмечают: устойчивое инфляционное давление всё же снижается по сравнению с прошлым годом, хотя баланс рисков для ценовой стабильности сместился в сторону проинфляционных.
Экономика во 2-м квартале вышла из небольшого спада начала года, но восстановление идёт крайне неравномерно. Потребительский и государственный спрос остаются двигателями роста, тогда как инвестиции продолжают снижаться, а нефтепереработка столкнулась с серьёзным шоком предложения. Финансовые рынки отреагировали пересмотром ожиданий по ключевой ставке вверх, а мировые цены на нефть скорректировались вниз на фоне деэскалации на Ближнем Востоке.
Июньский рост потребительских цен стал самым резким с начала года. После аномально низкой динамики апреля–мая, когда инфляция в годовом выражении опускалась до 5,3%, в июне показатель подскочил до 6,0%. Основной вклад внесло удорожание моторного топлива — за месяц оно прибавило 6,5%, добавив в общий рост ИПЦ около 0,3 процентного пункта.
Это результат временного шока предложения: снижение объёмов переработки на НПЗ (из-за внеплановых ремонтов) совпало с ростом спроса в летний сезон. Власти уже приняли меры — временно снижен норматив обязательных продаж бензина на бирже, введён запрет на экспорт. Однако эффект от топливного шока может оказаться более долгосрочным через вторичные эффекты: рост издержек перекладывается в цены других товаров и услуг. Именно этот канал сейчас находится в центре внимания регулятора.
Плодоовощная продукция также внесла свой вклад в ускорение инфляции: после рекордного весеннего снижения цен (из-за раннего урожая) в июне овощи и фрукты дорожали быстрее обычного, компенсируя предыдущее падение. К началу июля цены на эту категорию вернулись к сезонной норме, и хороший прогноз урожая тепличных овощей создаёт предпосылки для сдержанной динамики в ближайшие месяцы.
Гораздо важнее для ДКП — поведение устойчивых компонентов инфляции. По оценкам Банка России, после исключения волатильных товаров и услуг базовая инфляция в июне составила 5,6% в годовом выражении, а медианный рост цен (по 558 позициям) — 3,1%. Эти показатели заметно ниже средних значений второго полугодия 2025 года, что говорит о том, что жёсткая денежно-кредитная политика последних двух лет продолжает работать.
Вместе с тем баланс рисков сместился в сторону проинфляционных. Во-первых, бюджетный импульс на среднесрочном горизонте может оказаться сильнее ожидаемого — Минфин перенёс выход на структурный первичный дефицит только на 2029 год. Во-вторых, потребительский спрос остаётся высоким благодаря растущим реальным зарплатам и снижению нормы сбережений. В-третьих, рынок труда по-прежнему напряжённый: дефицит кадров смягчается, но остаётся существенным. И наконец, шок предложения на топливном рынке пока не исчерпан.
Еженедельные данные за июль показывают, что доля товаров с ускоренным ростом цен последовательно увеличивается — косвенное свидетельство того, что издержки на топливо начинают перекладываться в конечные цены. Это ключевой риск для инфляционных ожиданий населения и бизнеса, которые до сих пор остаются на повышенном уровне.
Выход из спада: уровень экономической активности во 2-м квартале превысил показатели 1-го квартала, что позволяет ожидать положительного роста ВВП в годовом выражении. Однако неоднородность по отраслям стала ещё более выраженной, чем в 2025 году.
Драйверы роста: потребление и госзаказ
Потребительские отрасли продолжают демонстрировать устойчивый рост. Ускорившееся расширение потребительского спроса после небольшой паузы в начале года поддерживает выпуск продовольственных товаров, фармацевтики и непродовольственных товаров. Реальные заработные платы хоть и показали небольшое месячное снижение в апреле (-0,2% м/м SA), но в целом остаются на высоком уровне. Спрос на труд превышает предложение — безработица остаётся на исторических минимумах (около 2,2% с.к.), а компании всё ещё испытывают дефицит кадров, хотя его острота постепенно снижается.
Государственный спрос также поддерживает активность: в мае продолжилось активное авансирование госзакупок, что стимулирует выпуск в оборонно-промышленном комплексе и смежных отраслях.
Инвестиционный спад продолжается
В то время как потребление и госзаказ растут, инвестиционная активность остаётся слабой. Инвестиции в основной капитал в I квартале продолжили коррекцию вниз с рекордных уровней 2023–2024 годов. В мае выпуск инвестиционных отраслей (производство металлоизделий, транспортных средств и оборудования) практически не показывал роста. Согласно опросам предприятий, главные сдерживающие факторы — неопределённость экономической ситуации, нехватка собственных средств и недостаточный спрос.
Шок предложения: нефтепереработка на простое
Наибольший негативный вклад в динамику базовых отраслей в мае внесла нефтепереработка. Внеплановые ремонты НПЗ привели к существенному снижению производства нефтепродуктов, что, в свою очередь, сказалось на добыче нефти (сырую нефть некуда было оперативно перенаправить на экспорт), на оптовой торговле топливом и на грузообороте транспорта. Без учёта этих факторов выпуск базовых отраслей в апреле–мае в среднем на 0,6% превышал уровень 1 квартала.
Это — классический негативный шок предложения, который не должен напрямую влиять на оценку инфляционного давления, но его вторичные эффекты (через рост издержек и цен) могут оказаться существенными.
Накопленный с начала года рост требований к экономике (с исключением валютной переоценки) к 1 июня составил 2,8% - это немного выше траектории 2025 года. Основной вклад внесло ускорение корпоративного кредитования (особенно госкомпаний и застройщиков), тогда как в ряде отраслей темпы роста портфеля замедлились, отражая более умеренные инвестиционные планы.
Розничное кредитование в мае росло вблизи средних значений 2025 года (0,3% м/м SA), но значительно медленнее, чем в 2016–2019 годах (1,1% м/м SA). Ипотека растёт низкими темпами (0,6% м/м SA с начала года), но постепенно наращивается доля рыночных выдач по мере снижения ставок — за май +2 п.п., с начала года +25 п.п.
Самый важный сигнал — кредитный импульс (прирост новых кредитов к ВВП) по итогам мая вышел из отрицательной зоны и достиг нулевой отметки. Это означает, что снижение ключевой ставки начинает работать через кредитный канал. Однако, по оценкам Банка России, с учётом лагов трансмиссии и смещения баланса рисков, пространство для дальнейшего смягчения ДКП остаётся ограниченным. Положительный кредитный импульс, который соответствует целевому росту потребления, — это одно, но его масштаб не должен превышать потенциал экономики, иначе инфляция вернётся.
Денежная масса (широкий агрегат М2Х) в июне ускорила рост до 13,4% г/г после 13,0% в мае, что находится вблизи верхней границы диапазона 2016–2019 годов. В начале года драйвером были бюджетные расходы, но в апреле–мае на первый план вышло ускорение корпоративного кредитования.
ОФЗ и ожидания по ставке
Июньское решение Банка России по ключевой ставке оказалось жёстче, чем ожидал рынок. Инвесторы рассчитывали на более существенное снижение, поэтому доходности ОФЗ сразу после решения сдвинулись вверх на 67–107 базисных пунктов — особенно на участке до 5 лет. По состоянию на середину июля 10-летние ОФЗ торгуются с доходностью выше 16% годовых, а спред к ключевой ставке расширился, отражая высокую неопределённость.
Рынок по-прежнему закладывает постепенное смягчение, ожидая ключевую ставку вблизи 13,5% к концу 2026 года или даже чуть выше. Однако важно, что траектория сдвинулась вверх по сравнению с предыдущими ожиданиями — это реакция на топливный шок и бюджетные риски.
Корпоративный долговой рынок остаётся активным: в июне размещено 1,5 трлн руб. облигаций и цифровых активов (в мае — 1,2 трлн), нетто-размещения — 0,8 трлн. Половина объёма пришлась на рублёвые флоатеры (облигации с плавающим купоном), среди которых выделялись крупные выпуски секьюритизации ипотеки и проектного финансирования. Даже компании с высоким рейтингом размещали флоатеры со спредом к ключевой ставке около 140 б.п.
Валютный рынок: рубль слабеет
В июне средний курс доллара вырос до 73,5 руб. (в мае — 73,0), юаня — до 10,8 руб. В конце июня — начале июля волатильность усилилась на фоне общего пессимизма на глобальных рынках, при этом продажи валюты экспортёрами снизились незначительно. Курсы валют стран с формирующимися рынками и развитых стран также снижались относительно доллара.
В США инфляция в мае ускорилась до 4,2% (максимум с апреля 2023 года), и рынки закладывают повышение ставки ФРС до 3,75–4,00% к концу года. ЕЦБ в июне повысил ставку на 25 б.п., до 2,25%, допуская дальнейшее ужесточение. Инфляция в еврозоне составила 2,8%, немного снизившись.
Сырьевые рынки: мир на Ближнем Востоке давит на нефть
Подписание меморандума о прекращении боевых действий между США и Ираном привело к падению цен на большинство сырьевых товаров. Индекс Bloomberg Commodity снизился на 4% с 8 июня по 10 июля. Нефть марки Brent подешевела на 19%, до 76 долл./барр., а российский Urals — на 39%, до 54 долл./барр. Расширение дисконтов связано с окончанием периода ослабления санкций США и общей коррекцией.
Страны Персидского залива нарастили экспорт, хотя восстановление потоков через Ормузский пролив идёт неустойчиво. ОПЕК+ увеличила квоты на август на 0,2 млн б/с, что может ускорить переход рынка от дефицита к излишку. Минэнерго США понизило прогноз цены Brent на 2026 год на 13 долл. (до 82) и на 2027 — на 15 долл. (до 65).
Природный газ в Европе и Азии подешевел из-за планов Катара по восстановлению производства СПГ, однако жаркая погода и низкая заполненность хранилищ поддерживают цены на европейском хабе.
Среди цветных металлов алюминий и никель показали наибольшее снижение — восстановление поставок с Ближнего Востока и увеличение квот Индонезии на никель оказали давление.
А вот пшеница подорожала: спрос со стороны Ближнего Востока, Латинской Америки и Африки вырос, а улучшение прогнозов урожая в России укрепляет её позиции как крупнейшего экспортёра.
Июньский всплеск инфляции — преимущественно результат временных факторов: топливного шока и компенсации весеннего снижения цен на овощи. Устойчивая часть инфляции, по оценкам ЦБ, продолжает снижаться под влиянием жёсткой ДКП. Однако баланс рисков сместился в сторону проинфляционных из-за мощного бюджетного импульса, высокого потребительского спроса и сохраняющегося дефицита на рынке труда.
Экономика растёт, но крайне неравномерно: потребительский и государственный сегменты перегреты, инвестиции и отдельные отрасли (нефтепереработка) стагнируют. Кредитный импульс вышел из отрицательной зоны, но пространство для смягчения ДКП ограничено — особенно с учётом пересмотра рыночных ожиданий вверх.
На внешнем фронте — дешевеющая нефть и укрепляющийся доллар, что создаёт дополнительные вызовы для курсовой политики и доходов бюджета. В таких условиях Банку России предстоит сохранять баланс между поддержкой экономического роста и недопущением раскручивания инфляционной спирали. Ближайшие решения по ключевой ставке будут зависеть от того, насколько устойчивым окажется июньское ускорение цен и как быстро рынок абсорбирует топливный шок.
Изменена схема реализации дизельного топлива: теперь ресурсы будут поставляться напрямую потребителям через нефтяные компании, а не через биржу. ФАС прорабатывает снижение норматива биржевых продаж до 10%.
Путин подчеркнул, что снижение ключевой ставки будет естественным процессом, соответствующим макроэкономическим показателям и стабильности экономики.
Документ предусматривает ряд задач для правительства, направленных на развитие цифровой экономики, поддержку бизнеса, реализацию инвестиционных проектов и совершенствование законодательства.
