ЦФА рвутся к триллиону

© Сгенерировано при помощи ИИ

Рынок цифровых финансовых активов (ЦФА) демонстрирует кратный рост объемов. Оказавшись на гребне волны, его операторы пока еще преисполнены оптимизма. По их прогнозам, в 2025 году объем выпуска ЦФА может приблизиться к отметке в один триллион рублей. Аналитики «Эксперт РА» проанализировали промежуточные итоги прошедшего года, который превзошел все ожидания, и пообщались с операторами информационных систем (ОИС), чтобы узнать, в чем они видят заделы для последующего развития.

По их прогнозам, совокупный объем выпусков ЦФА в 2024-м превысит отметку в 500 млрд рублей. При этом объем выпущенных ЦФА за девять месяцев 2024 года составил около 316 млрд рублей.

Короче, быстрее

Такие результаты кратно превышают консенсус-прогноз на 2024 год, который платформы давали в 2023-м. Они ожидали рост объемов размещений до 125 млрд рублей, а количество выпусков на уровне 300.

Более 98% всех выпусков за девять месяцев 2024 года представляют собой простые денежные требования. За ЦФА сохраняется функция инструмента краткосрочного фондирования, причем на фоне общего роста ставок на финансовом рынке средневзвешенные сроки привлечения сократилась вдвое по сравнению с 2023 годом и составили 123 дня. В отличие от рынка облигаций, на рынке ЦФА за год существенно выросла доля размещений с фиксированной ставкой — с 39 до 82%. Доля выпусков с плавающей ставкой с привязкой к ключевой ставке Банка России сократилась с 53 до 16%. Росту размещений по фиксированной ставке могли способствовать сокращение срочности, концентрация выпусков у трех крупнейших эмитентов, на которых приходится около 70% всего объема размещений. Лидером является «Альфа-Банк» с долей в 34%, далее идут «ВТБ» и «Сбербанк» с долями в 22 и 13% соответственно. ЦФА банков могут восприниматься инвесторами как аналог депозитов, и поэтому их условия являются бенчмарком для таких ЦФА.

Основы для позитива

Согласно результатам опроса операторов выпусков, в среднесрочной перспективе приоритетным продуктом останутся ЦФА, преимущественно это будут краткосрочные беззалоговые денежные требования. Наиболее заметный рост позитивных ожиданий участников рынка связан с ЦФА, имеющими структурный доход, выплата которого может зависеть от внешних индикаторов, например, от индексов, котировок акций, цен товаров (металлов (камней), стоимости недвижимости и пр.). При этом их доля пока не превышает 2,5% от объемов выпусков за период с 2023 года.

На фоне высоких процентных ставок выпуски подобных продуктов могут быть более дешевым способом заимствования для эмитентов. Гибкость формы ЦФА и простота организации выпуска по сравнению с облигациями позволяют оперативно тестировать широкий набор продуктовых гипотез. С точки зрения рисков такой продукт — своего рода гибрид между акциями и облигациями, поскольку предполагает передачу части рисков и прибыли бизнеса инвестору ценой отказа от безусловности выплат фиксированных сумм.

Охлаждение и конкуренция

Несмотря на преимущества цифровой формы, рынок ЦФА, как и другие сегменты фондового рынка, будет испытывать давление со стороны классических банковских депозитов, и это может стать основным ограничителем в движении к триллиону рублей в общем объеме. И это один из факторов, определяющих расстановку сил в сегменте цифровых финансовых активов, игроков на котором за 2024 год сильно не прибавилось, хотя действующие игроки рынка прогнозировали усиление внутренней конкуренции. Год назад они прогнозировали увеличение числа ОИС до 18 ОИС к концу 2024-го, однако в Реестр ЦБ на декабрь значились 12 компаний, а в консенсус-прогнозе фигурировала цифра 13. На 2025 он предполагает расширение списка участников до 15 платформ. За прошедший год в реестр включены два новых оператора — АО «Т-Банк» и ООО «Токеник» (конец ноября 2024 г.).

Еще одна особенность текущего рынка — высокая концентрация сделок «в руках» тройки лидеров. За девять месяцев 2024 года на топ-3 ОИС приходится 91% всего объема выпусков: «Альфа-Банк» — 46%, «Системы распределенного реестра» — 26%, «Сбербанк» — 19%. По количеству лидируют «Альфа-Банк» — 62%, «Атомайз» — 11% и «Сбербанк» — 10%. В аналогичном периоде 2023 года концентрация была еще выше: на трех операторов приходилось 97% выпусков ЦФА и по объему, и по количеству.

Не ждут участники рынка перемен и в сегменте вторичного оборота. Реестр площадок обмена ЦФА на конец 2024 года включал всего двух игроков — Московскую и Санкт-Петербургскую биржи. Еще год назад прогнозировался их рост с двух до пяти. Среди вероятных причин снижения интереса к сегменту вторичного обмена стоит назвать множество нерешенных законодательных и нормативных вопросов, которые тормозят развитие рынка. К тому же на финансовых рынках весьма заметны опасения по поводу ужесточения регулирования в сфере ЦФА.

Стимулы к росту

При этом наиболее значимой мерой, которая может повлиять на развитие рынка, его участники называют совершенствование правил налогообложения операций с ЦФА, их выравнивание с ценными бумагами. Сальдирование, налоговые льготы, отнесение процентных расходов эмитента на расходы, учитываемые в общей налогооблагаемой базе при расчете налога на прибыль, —
все эти меры могли бы стимулировать инвесторов и эмитентов к более активным действиям. Большие надежды участники рынка связывают с приходом институциональных инвесторов — управляющих и страховых компаний, негосударственных пенсионных фондов, а также допуск неквалифицированных инвесторов к большему кругу структурных ЦФА.

При этом операторы не рассматривают вопросы защиты прав инвесторов как основной фактор роста рынка ЦФА. При этом риски нельзя недооценивать, поскольку статистика выпусков свидетельствует о том, что примерно у 2/3 эмитентов ЦФА отсутствует опыт привлечения заемных средств через облигации и действующие кредитные рейтинги. Увеличение процентных ставок особенно усиливает кредитные риски таких эмитентов, поскольку их долговая нагрузка возрастает, а возможности рефинансировать обязательства сокращаются. Между тем расширение инвесторской базы ЦФА, которое участники рынка считают приоритетной целью, возможно при условии совершенствования практик раскрытия информации и применения независимой оценки рисков. В качестве инструментов оценки сами операторы отмечают значимость кредитных рейтингов. И вместе с тем они уделяют все больше внимания внутреннему скорингу и оценке от независимого агента.

Соединяемые с усилием

Да, операторы информационных систем возлагают большие надежды на расширение базы институциональных инвесторов, но не верят, что формирование единой инфраструктуры рынка ЦФА на базе оператора обмена таит большой потенциал для роста. Не видят они его и в цифровых свидетельствах, которые планировалось запустить в обращение на бирже в качестве аналога депозитарных расписок на ЦФА. Развить вторичный рынок ЦФА сегодня реально за счет уже накопленной клиентской базы, считают игроки рынка. При этом биржа не воспринимается ими как перспективный канал его формирования. Однако само наделение брокеров классического рынка статусом полноценных участников рынка ЦФА может изменить ситуацию и повысить интерес участников рынка к биржевой инфраструктуре. Пока же сами операторы выпуска ЦФА демонстрируют скромные объемы вторичных торгов ЦФА на своих платформах. По оценкам Банка России, в 2023-м вторичные торги составили один миллиард рублей, а по итогам девяти месяцев 2024 года, по предоставленным ОИС данным, — около трех миллиардов рублей.

Низкая ликвидность и первичного, и вторичного рынков ЦФА — основной ограничитель для развития рынка, в этом мнении солидарны платформ, инвесторы и эмитенты.

Да, уже можно утверждать, что рынок ЦФА в РФ прошел тестовый период и довольно успешно, если судить по взрывному росту минувшего года. Достижение новых высот зависит в большей степени от общерыночных условий, а также от готовности рынка формировать свои собственные институты и системы сдержек и противовесов с использованием лучшего опыта рынка традиционных финансовых инструментов. Как минимум операторы ЦФА должны прийти к рыночной стандартизации практик по раскрытию информации, оценке рисков, структурированию сделок и обеспечению ликвидности. Таким образом, удастся сохранить уникальные свойства ЦФА как инструмента фондирования и снизить риски недобросовестного арбитража.

Авторы: Александра Веролайнен, Управляющий директор, рейтинги структурированного финансирования «Эксперт РА»

Павел Кашицын, Старший директор, рейтинги структурированного финансирования «Эксперт РА»

Максим Булгаков, Директор, рейтинги структурированного финансирования «Эксперт РА»