Сценариев много, но никто ничего не знает

© сгенерировано ИИ

На весенней конференции Cbonds&Smart-LabPro розничные инвесторы из группы новичков еще раз убедились, насколько важно для их успешности верно трактовать сигналы Банка России и понимать логику, которую он «исповедует» при ведении денежно-кредитной политики. Инвесторы квалифицированные сосредоточились на обсуждениях оптимальных стратегий в условиях повышенной неопределенности. Финансовый рынок ждал середины года с нескрываемым нетерпением — уровень неопределенности зашкаливает уже не один год, разброс мнений и прогнозов поражает разнообразием, сбивая с толку диаметрально противоположенными суждениями. Отматывая события на несколько месяцев назад, мы немало повеселились: оказалось, что проверять, чья правда взяла, не менее увлекательное, чем гадать на ключевой ставке, — частному инвестору предлагаются десятки разных сценариев не только по ДКП, но и по развитию ситуации на фондовом рынке в целом и даже по конкретным эмитентам, чьи ценные бумаги в ходу.

«Зашумление» экономики

Маслица в горнило бурно пылающего костра неопределенности подлили представители государства — в дискуссии участвовали Минфин и Центробанк, в ходе диалога выяснилось, что действия одного создают «шумовые помехи», которые не позволяют регулятору получить достоверную информацию о глубине охлаждения экономики. 

Поясняя философию ведения денежно-кредитной политики, советник председателя ЦБ РФ Кирилл Тремасов не мог обойти вниманием сложные «соотношения» с Министерством финансов, но к частным инвесторам он пришел с другой целью — развеять вредные мифы в отношении деятельности Центробанка, которые приводят к ошибочным оценкам и финансовым потерям. Хотя, по словам Тремасова, порой инвестору нужна особая чуйка, чтобы предугадывать действия регулятора, и даже он, будучи заметным и влиятельным игроком в команде Эльвиры Набиуллиной, не ожидал, что в декабре 2024 года ЦБ не пойдет на повышение, а ведь предпосылки к росту были весьма серьезные.

Кто на «разогреве»?

Внутри ведомства преобладали «ястребиные» настроения, многие в нем  склонялись к дальнейшему ужесточению. Остановил тот факт, что розничные ставки кредитования слишком сильно «разъехались» с ключевой. Подними тогда Центробанк ставку, цена денег в банковском секторе преодолела бы новые рекордные пороги, поэтому решили взять паузу и понаблюдать, как отреагирует финансовый рынок и потребитель. Увидели, что уже зимой массовое кредитование практически остановилось, но регулятор расценил тенденцию не как устойчивый тренд, а как легкий «холодок». «Для нас кредит — это лишь один из каналов создания новых денег в экономике, — поясняет Кирилл Тремасов, — другой важный канал — операции госсектора. Если правительство активно занимает, выпуская ОФЗ, финансируя свой дефицит, если тратятся средства, отложенные в резерв, это создает новые деньги в экономике». 

Один канал прироста денежной массы стал пересыхать, но второй фактор влияния на траекторию роста денежной массы ЦБ «выключить» не удалось.  Бюджетный импульс жесткой денежно-кредитной политике не подвластен, он-то и позволял экономике расти даже в экстремальных условиях, но закрома пустеют, импульс слабеет, и вот уже Минфин вынужден корректировать бюджет, увеличивая дефицит. Однако инерция в экономике сильна — авансированный гособоронзаказ и крупные инфраструктурные проекты создают «зашумление», которое не позволяет регулятору увидеть реальную картину, — насколько охлаждение кредитования способно вернуть экономику к денежной стабильности. 

Держать штурвал крепче

С ней у нас пока не очень — слишком сильный встречный ветер дует в лицо. Сначала коррективы в баланс внесла пандемия коронавируса: чтобы экономика продолжала барахтаться, пришлось смягчать администрирование на всех уровнях, в том числе в финансовой системе. Но мировая экономика уже отыграла пандемийные откаты, практически во всех странах инфляция ввернулась к доковидным показателям, а в России грянул 2022 год, правительство залезло в «кубышку», и денежная стабильность, не успев прийти к балансу, вновь зашаталась. «Какими бы сильными ни были ветра, будем крепче держать штурвал — мы придем к цели! — заявляет Кирилл Тремасов, подтверждая в который раз, что ЦБ от заявленных ориентиров отступаться не намерен. Чем ответит Минфин? Взвешенной и ответственной позицией, поскольку отвечает не только за себя, но за весь финансовый рынок, на который моментально проецируется любое действие министерства.

Вершины мастерства от Минфина

Минфину баланс дается непросто. Если Центральный банк держит ориентир на единственную цель — инфляцию, то ведомство, возглавляемое в эти бурные времена Антоном Силуановым, должно усидеть сразу на нескольких стульях: профинансировать приоритетные госрасходы, но так, чтобы в итоге свести баланс, не перегревая экономику, в которой ему приходится, как и всем, занимать под крайне высокие проценты. А «верхом мастерства» директор департамента государственного долга Минфина РФ Денис Мамонов считает такую стратегию ведомства, которая не только не навредит финансовому рынку, но и будет способствовать его развитию. 

«В какой-то момент поняли, что потенциал традиционно используемых нами инструментов исчерпан, — рассказывает Мамонов логику, которой руководствовались в Минфине, принимая решение о своей дальнейшей стратегии как эмитента фондового рынка. — Размещение «фиксов» приводит к тому, что мы начинаем давить на вторичный рынок, и ему некомфортно — это плохо для всех, и для нас тоже, потому что мы портим тот рынок, на котором нам же и работать. Альтернатива — размещение флоатера, нам это не нравится, для нас это вынужденная мера. Мы всегда говорили, что нам некомфортен тот уровень риска, который мы уже взяли на портфель, а это порядка 40 с лишним процентов, но мы подумали, что если нам необходимо выполнять программу именно таким способом, то надо сделать инструмент таким, чтобы он был еще более удобен рынку». С тех пор этот инструмент прошел несколько итераций в своем развитии, поскольку на высоких ставках он перестал быть эффективным — Минфину приходится в ручном режиме подстраиваться под запросы инвесторов, чтобы получить необходимый объем заимствований. И пока они отвечают ему взаимностью — высокая неопределенность «загоняет» их в краткосрочные стратегии.

Цена излишнего оптимизма — дефицит

Что говорить, если даже у госведомств наблюдаются расхождения в прогнозах. ЦБ держится на максимально консервативных позициях по росту российской экономики, правительство сохраняет надежду на более высокий индекс. Подобный оптимизм таит существенную опасность для бюджета. Если прогноз окажется хуже ожиданий, казна может недополучить по доходной части, а расходная останется на уровне несбывшихся надежд. Вряд ли подобные противоречия в оценках угрожают текущему бюджету, обостриться они могут к осени, когда наступит время планировать на следующую трехлетку.

В поисках предсказуемости

Возможно, к тому моменту появится чуть больше определенности в части реального «охлаждения» экономики, или воинственный настрой Трампа и его лихая игра на повышение ставок трансформируются в переговорный процесс с основными торговыми партнерами США. Возможно, новые импульсы и перспективы получит российско-украинский трек. Минувшей весной мы увидели, сколь существенно эти ожидания влияют на российский финансовый рынок: прогресса нет, а эйфория у инвесторов есть, хотя тот же Кирилл Тремасов однозначно утверждает, что прямой связи между окончанием СВО и денежно-кредитной политикой нет, но все понимают, что опосредованно она не просто существует, она очень даже велика.

Но госполитика не может брать за основу настроения, ожидания, ни Минфин, ни Центробанк не могут позволить себе ни эйфорию, ни даже оптимизм. Они выбирают предсказуемость и готовы строить прогнозы на показателях, которые можно оценить как объективные. Такой вот прозрачный намек (госведомства советов не дают) для инвесторов. Российская экономика неизбежно замедлится вне зависимости от всех остальных факторов, поскольку, по мнению Кирилла Тремасова, она уперлась в предел производственных возможностей. Низкий уровень безработицы не позволит расти дальше. По мнению советника главы ЦБ РФ, вопрос лишь в том, при каком уровне инфляции мы войдем в период замедления.

«Облако» сценариев растет

Главный аналитик «Совкомбанка» Михаил Васильев свои прогнозы строит на том, что и ставка, и инфляция все-таки начнут снижаться, хорошо, если закончим год с инфляцией 7%, но, вероятнее, на итоговом табло загорится цифра восемь или около того. Основания для оптимизма тоже есть. Взять хотя бы то, что прежде большинство экономистов в своих прогнозах недооценивали адаптивность российской экономики и бизнеса. «И снова российская экономика может удивить нас всех», — считает Васильев, и ряд факторов могут этому способствовать. Если закончится СВО, дефицит кадров уменьшится — в экономику вольются участники боевых действий и часть релокантов, опасавшихся мобилизации. Если отношения с США продолжат «прогреваться», российский рынок капитала может пополниться за счет американских спекулятивных хэдж-фондов, тогда укрепление рубля может стать долгосрочным трендом, а санкционные издержки начнут уменьшаться, что даст российской экономике более широкий доступ к передовым технологиям.

«Облако» сценариев в текущей ситуации огромно — куда ни ткни, в каждом будет вероятность исполнения, но она будет разная, — считает управляющий директор «Газпромбанк PrivateBanking» Егор Сусин. Его предложение — не блуждать в этом облаке очевидного-невероятного, а отслеживать критически опасные зоны, в которых сосредоточены максимальные риски: «У нас сейчас на повестке дня снижение цен практически на все сырье вместе с падением мировой торговли и мировой экономики. От локомотива, который толкает мировую торговлю вперед, Китая, мы зависим как никогда. Даже если что-то вырулится по санкциям, Трамп быстро разворачивает сценарий мировой рецессии — вот что у него есть для мира». Надеяться в этих условиях на рост почти бессмысленно. По мнению Егора Сусина, в этом году он будет стремиться к нулю, и тогда инфляция может опуститься на уровень в 6%, а ставка упадет до 13%, и падение это будет стремительным, как и замедление роста.

Потенциалы возможного

Больше других из консенсуса выбивается главный экономист «ПФ Капитал» Евгений Надоршин. На общем фоне его прогноз можно назвать почти радикальным: годовая инфляция приблизится к 4,5%, ставка —
к 13%, а к 2026 году — 7%, рецессия неизбежна, оптимистичный сценарий — исключительно маловероятное событие. Фактически Надоршин призывает инвесторов приземлиться и «не уповать так сильно на американского президента: «То, что с РФ могут снять санкции, — это потенциал. Он отличается от реальности тем, что его надо суметь реализовать. Устойчивый рост, развитие не могут базироваться на этом. Даже если вы посмотрите прогноз ЦБ, вы увидите, что он не исключает рецессию как минимум в отдельные кварталы 2025 года, а возможно, и дальше».

Егор Сусин склонен называть замедление не рецессией, но следующим этапом развития — после перегрева неизбежно должно наступать охлаждение. Опасность в том, что российская экономика проходит через это впервые, ошибиться в выборе эффективных инструментов балансировки легко, между тем охлаждение ожидается по всем ключевым направлениям, за счет которых росли, придется искать новые стимулы. Вряд ли новизна ситуации позволит властям ослабить хватку, как раз наоборот — им придется сильнее «вцепиться в штурвал», чтобы удержать корабль на плаву. Так что на следующем витке ведущие банковские аналитики-участники весенней конференции Cbonds&Smart-LabPro советовали инвесторам делать ставку на устойчивые компании, которые выдержат еще два-три года высоких кредитных ставок. Как всегда особое мнение у Евгения Надоршина («ПФ Капитал»), который предполагает, что в поисках новых стимулов для роста правительство позволит Банку России больше «мягкости». Но даже потенциальное снижение ключевой ставки не дает гарантий, что средняя ставка, то есть рыночная цена заемных денег, будет существенно снижаться, считает Егор Сусин («Газпромбанк PrivateBanking»). Все будет зависеть от того, где участники реального сектора смогут найти опору для движения вперед. В условиях рецессии кредитные риски еще больше возрастут вне зависимости от решений ЦБ по ставке. Так что инвесторам снова и снова придется пересматривать свой портфель, адаптируя его под обстоятельства. Как внутренняя, так и внешняя среда остаются полны сюрпризов.